（报告出品方/分析师：信达证券 庞倩倩 郑祥）

一、致远互联：不断突破协同业务边界的协同管理行业龙头

1.1 发展历程：国内协同管理领域龙头厂商，20 载深耕协同办公

致远互联成立于 2002 年，2019 年于上交所科创板上市，自成立之初一直专注于协同管理 领域，是国内协同管理行业龙头厂商。

公司发展历程可大致分为三个阶段：

第一阶段（2002-2009），该阶段为公司协同软件产品化战略推进阶段，公司发布面向中小企业组织的 A6 产品，开创了业界“标准化产品”先河，发布面向中大型及集团型企业的 A8 产品，开创业界“集团化应用”模式；

第二阶段（2010-2018），该阶段为公司协同管理平台化及云化战略推进阶段，公司陆续发布业务生成器及 V5 协同管理平台，同时上线云应用商城并发布 Formtalk 云服务平台，开启平台化、云化发展新阶段；

第三阶段（2019-至今），该阶段为公司产品化、平台化、云化及生态化战略全面推进阶段，公司陆续发布协同运营中台 COP 及新一代协同技术平台 V8，并于 2022 年发布 COP-A9 产品线，形成“协同管理软件 协同业务解决方案 协同运营平台解决方案 协同云服务”的全方位产品线布局。

目前，公司已在全国设有 56 分支机构，覆盖 100 个城市，拥有 2500 名员工，1000 生态合作伙伴，服务超 5 万家政企客户。

1.2 主营业务：业务边界由传统协同软件向协同管理解决方案及协同云服务不断拓宽

在“产品化、平台化、云化及生态化”战略驱动下，公司业务不断突破传统协同软件产品边 界，向协同管理解决方案及协同云服务延伸，目前已形成“协同管理软件 协同业务解决方案 协同运营平台解决方案 协同云服务”的全方位产品线布局。

协同管理软件方面，公司基于 V5 平台推出标准化产品，包括：面向中大型及集团化企业的 A8 产品及相应 A8-N 信创产品、面向政府组织及事业单位的 G6 产品及相应 G6-N 信创产 品、面向中小企业组织的 A6 产品以及 M3 移动办公产品。

协同业务解决方案方面，以协同办公为底座，根据客户业务需求，通过低代码平台，构建面 向企业客户、政府及国央企客户的一系列业务应用。

协同运营平台解决方案方面，通过建设协同运营平台，帮助客户实现统一信息入口、统一流 程管理体系、统一系统集成整合、统一业务构建平台、统一报表和统一数据中心，为客户构 建新的 IT 治理架构。

协同云服务方面，推出新一代协同云平台 V8，并基于 V8 平台推出面向超大型客户的 COPA9 产品线，目前已进入原型客户验证期；基于 Formtalk PaaS 平台，推出数智人力云及数据采集云；同时，依托专属云部署的 G6 产品打造电子政务云平台。

从营收及毛利构成来看，A8 及 G6 系列产品一直是公司营收和毛利的支柱。

A8 系列产品占比近年来始终保持在 68%以上，2021 年为 69.1%；受益于党政信创推动，G6 系列产品占比逐年上升，由 2017 年的 11.4%上升至 2021 年的 14.5%；技术服务收入 2021 年占比约为 10.8%；A6 系列产品占比则逐年减少，由 2017 年的 7.4%下降至 2021 年的 2.2%。

毛利呈相近构成和变化趋势，A8 系列产品 2021 年占比达到 70.2%；G6 系列产品占比由 2017 年的 10.8%上升至 2021 年的 13.7%；技术服务毛利 2021 年占比约为 13%；A6 系列产品占比由 2017 年的 8.8%下降至 2021 年的 2.8%。

1.3 财务分析：敦行而致远，历史业绩稳健增长

受益于我国政企数字化转型加速、信创驱动以及公司业务布局不断突破传统协同软件边界向协同业务解决方案、协同运营平台解决方案及协同云服务延伸带来的市场空间持续拓宽，近年公司营收及净利润整体均保持稳健增长趋势。

营收端，2021 年实现营收 10.31 亿元，同比增长 35.1%，2017-2021 年复合增速约为 21.9%；2022 年受疫情等客观因素影响，营收增速略有下降，前三季度实现营收 6.44 亿元，同比增长约 16.7%。

利润端，2021 年实现归母净利润 1.29 亿元，同比增长约 19.7%，2017-2021 年复合增速约为 30.3%；2022 年前三季度实现归母净利润 0.28 亿元，同比下降约 58.3%，主要系公司人员扩张带来的销售和管理费用率增加，以及 V5 平台升级、V8 新一代协同技术平台及相应产品研发投入增加带来的研发费用率提升等因素综合所致。

我们认为，人员扩张及研发投入增加均为公司长远发展所储备，伴随 V8 平台及相应产品陆续完成研发和上市，公司期间费用率有望逐步降低，净利润有望重回快速增长趋势。

毛利率方面，公司主要产品毛利率一直保持在较高水平。

近 5 年，A8 系列产品毛利率一直保持在 73%以上，2021 年约为 73.5%；G6 系列产品毛利率保持在 68%以上，2021 年约为 68.1%；A6 系列产品毛利率一直保持在 92%以上，2021 年约为 95.3%；技术服务毛利率一直保持在 84%以上，2021 年约为 86.8%；公司整体综合毛利率一直保持在 72%以上，2021年约为 72.3%，同比下降约 4.8 个百分点，主要系：

（1）合同定制化内容增加导致交付成本增加；（2）交付人员薪酬上涨；（3）含集成内容的信创项目增加导致第三方产品成本增加，以及（4）低毛利的战略项目等因素综合所致。

期间费用率方面，2021 年之前公司销售费用率及管理费用率均呈持续下降趋势，销售费用 率从 2017 年的 47.5%下降至 2021 年的 38.9%，2022 年前三季度因人员扩张等因素影响 回升至 42%；管理费用率从 2017 年的 11.3%下降至 2021 年的 7.7%，2022 年前三季度亦 因人员扩张带来的管理费用支出增加等因素影响回升至 9.2%。

研发费用率因 V5 平台持续升级及新一代协同技术平台 V8 研发投入增加等因素影响，由 2019 年的 12.8%持续上升至 2022 年前三季度的 23.2%。

受销售费用率、管理费用率及研发费用率增加的影响，2022 年 前三季度公司归母净利率出现一定下滑，约为 4.3%，同比下降约 7.8 个百分点。

我们认为，伴随公司 V8 平台及相应产品陆续完成研发和上市，加之人员扩张储备带来的业务扩张效果逐步显现，公司期间费用率有望重回下降趋势，净利率有望迎来回升。

1.4 公司治理：股权结构清晰，新一轮股权激励奠定公司持续发展坚实基础

公司股权结构清晰。股东层面，控股股东、实际控制人为徐石，持股 21.57%，信义一德为 私募基金投资人，用友网络及二六三通信为企业投资人。

子公司层面，控股子公司主营业务同母公司基本一致，参股公司慧友云商主要为传统企业提供数字化商业模式转型的 SaaS 云平台；极企科技主要提供基于物联网智能办公环境的解决方案；信任度为移动身份认证与数字资产安全服务商；星光物语为员工关怀与生活服务技术系统提供商。

新一轮股权激励奠定公司持续发展坚实基础。

2022 年 4 月，公司发布新一轮限制性股票激励计划，计划向授予对象 267 人授予限制性股票 160 万股，约占公告日公司总股本的 2.08%，首次授予价格 35 元/股。

公司层面业绩考核要求为，以 2020-2021 年两年营收及净利润均值为业绩基数，2022 年营收增速触发值 38%，目标值 45%，净利润增速目标值 27%；2023 年营收增速触发值 66%，目标值 80%，净利润增速目标值 58%；2024 年营收增速触发值 95%，目标值 125%，净利润增速目标值 91%。

依此计算，公司 2022-2024 年营收考核触发值分别为 12.38 亿元、14.89 亿元及 17.50 亿元，同比增速分别为 20.07%、20.29%及 17.47%，目标值分别为 13.01 亿元、16.15 亿元及 20.19 亿元，同比增速分别为 26.16%、24.14%及 25.00%；净利润考核目标值分别为 1.33 亿元、1.65 亿元及 2 亿元，同比增速分别为 10.22%、24.41%及 20.89%。

同 2020 年限制性股票激励计划相比，本次股权激励计划设定 2022-2023 年营收考核目标值均有所提升，同时增加扣非归母净利润考核指标，进一步彰显了管理层对公司未来业绩增长的良好预期。

此外，相较 2020 年，本次股票激励计划覆盖员工人数更多，授予股票数量更大，有利于进一步绑定核心骨干员工与公司利益，奠定公司持续发展坚实基础。

二、协同业务边界不断拓宽，打开公司更高成长天花板

2.1 协同管理软件由文档和信息共享向全面协同演进，业务边界不断拓宽

协同办公软件包括协同管理软件及文档、演示文稿等办公套件，其中协同管理软件是在 OA 软件的基础上发展起来的新兴企业管理软件。

协同管理软件包含了传统 OA 软件的工作沟通、文档管理、任务管理、知识管理等功能，并将其应用边界从行政管理拓展至工作管理和业务管理。不同于 ERP 以企业物料、财务等资源以及业务流程为中心，协同管理软件以人为中心，更加关注员工和组织的内外协作。

伴随协同管理业务边界逐渐向人力资源管理、供应商管理、经销商管理、合同管理等业务管理领域延伸，其与 ERP 中的人力、采购、销售等业务资源管理逐渐形成交叉互补。

目前企业往往将两类系统打通集成使用，形成个人、团队、组织和企业的信息门户，实现企业和组织全局的信息聚合、展示和应用。

由文档信息共享到 OA、由 OA 到协同管理、由协同管理到协同运营，协同管理软件业务边 界不断拓宽，行业成长天花板不断突破。

我国协同管理软件行业发展可大致分为三个阶段：

（1）文档与信息共享阶段（2000-2005），该阶段主要以 Office、WPS 等办公软件在文档电子化基础上实现文件和信息共享等功能为代表，同时 OA 软件初具雏形，但尚未产生规模化成熟的商业应用；

（2）组织与流程化协作阶段（2005-2010），该阶段互联网开始全面普及，OA 软件逐渐成熟，功能上由传统的沟通协作、行政办公、信息共享等向组织内部工作管理、业务管理等环节延伸，OA 的功能内涵逐步发展为协同管理，市场上陆续出现以致远 A8 为代表的产品化协同管理软件；

（3）全面组织协同管理阶段（2010-至今），该阶段在移动互联网、云计算、大数据、AI 等新一代信息技术催化以及数字经济背景下企业业务场景和数字化转型需求不断变化的双重驱动下，协同管理软件在功能和应用边界上进一步向供应商管理、经销商管理、合同管理等协同业务解决方案领域延伸，产品形态上向平台化、移动化、云化、智能化发展。

而伴随企业数字化转型不断深入，跨部门信息查询不畅、与合作伙伴的协同需求无法满足等协同运营问题凸显，协同管理的功能内涵逐步发展为协同运营，根据致远互联及 IDC《COP 协同运营平台白皮书》，未来的企业协同将是包括工作协同、业务协同、集成协同、产业链协同和社会化协同的全方位协同，协同业务功能内涵和应用边界不断拓宽，也将进一步助力协同办公行业不断突破成长天花板，带来更广阔的增量市场空间。

2.2 市场规模快速增长，下游需求以政企协同管理软件为主

伴随我国政企数字化转型加速，加之协同管理软件业务边界不断由传统 OA 向协同管理和协同运营延伸带来的市场空间扩大，我国协同管理软件市场规模保持快速增长趋势。

根据艾瑞咨询《2021 年中国协同办公市场研究报告》预测数据，2023 年我国协同办公软件市场规模有望达到 806 亿元，2020-2023 年复合增速有望达到 22.4%。同时，如前文所述，协同办公软件包括协同管理软件及文档、演示文稿等办公套件，我国协同办公软件下游市场需求结构以政企协同管理软件为主。

根据赛迪顾问统计数据，我国协同办公软件下游市场结构中，企业协同管理软件约占 50.5%，政府与公共事业协同管理软件约占 18.2%，企业办公套件约占 11.6%，政府与公共事业办公套件约占 16.8%，家庭个人办公套件约占 2.9%，依此计算，协同办公软件市场中政企协同管理软件合计约占 68.7%。

按此占比结构测算，2023 年我国政企协同管理软件市场规模有望达到约 554 亿元（806×68.7%）。

2.3 当前市场竞争格局分散，未来有望向专业协同管理软件头部厂商集中

协同办公软件市场参与厂商众多，根据产品不同可分为综合协同办公管理平台厂商及垂直协同办公软件厂商。其中，垂直协同办公软件包括即时通信、文档协作、任务管理、视频会 议、项目管理等垂直应用领域，其按厂商服务模式不同又可具体分为提供定制化开发服务的 传统软件厂商和提供订阅制服务的 SaaS 厂商。

协同管理软件属综合协同办公管理平台，根据致远互联招股说明书数据，国内协同管理软件厂商已近 500 家，其中自有品牌超过 40 个，传统代表厂商包括致远互联、泛微网络、蓝凌软件等，近年该类厂商逐步注重发展产品平台化、移动化和 SaaS 云化等服务能力，客户覆盖大中型、集团型及中小型客户。

系统集成商 (SI)及独立软件开发商(ISV)亦是协同管理软件细分市场重要参与主体，主要面向大型央企和政府机构等，提供定制化开发和系统集成服务。

互联网巨头则是协同办公领域的新晋者，阿里于 2015 年上线钉钉、腾讯于 2016 年发布企业微信、字节跳动于 2017 年推出飞书，互联网巨头在 C 端消费互联网领域取得成功后，通过协同办公陆续切入 B 端产业市场，通过轻量级入口及免费方式汇聚流量，并逐步向平台化及生态化方向发展。

如前文所述，我国协同管理软件领域竞争厂商具体又可细分为三类，即专业协同管理软件厂 商、系统集成商及独立软件开发商以及互联网厂商。

专业协同管理软件厂商以致远互联、泛微网络等为代表，其业务模式为提供标准化产品 通过低代码平台提供协同管理解决方案，近年该类厂商亦逐步重视产品平台化、移动化、云化及生态化发展，不断突破产品功能边界，业务向协同管理及协同运营解决方案延伸，其产品标准化程度相对较高，低代码平台交付进一步降低交付成本，同时能满足客户个性化需求，凭借大量行业实施经验积累的低代码平台及行业 Know-how 优势，专业协同管理软件厂商有望在个性化需求较多的集团型、中大型客户及政府机构市场建立较强竞争优势。

系统集成商(SI)及独立软件开发商(ISV) 主要提供定制化开发和系统集成开发服务，业务模式以项目制为主，产品标准化程度底，交付成本较高，主要面向大型央企和政府机构。

互联网厂商是协同办公领域的新晋者，代表厂商及产品包括阿里钉钉、腾讯企业微信、字节跳动飞书等，其主要从组织轻量级及移动端入口出发建立平台型产品，通过开放接口方式由生态伙伴在其平台上开发垂直应用，未来有望凭借互联网巨头较强的生态建设和 SaaS 运营能力在中小企业及小微企业市场建立竞争优势。

专业协同管理软件厂商方面，泛微网络及致远互联是国内龙头厂商。

2021 年，泛微网络实现营收 20.03 亿元，致远互联实现营收 10.31 亿元，根据前述艾瑞咨询及赛迪顾问报告数据，2021 年我国协同办公市场规模约为 554 亿元，假设当年协同管理软件占比仍为 68.7%，则协同管理软件市场规模约为 380.60 亿元（554×68.7%），如依此计算行业整体市场集中度不高。

此外，两公司在销售模式上也有一定差异，致远互联主要通过直销 经销商模式开展，经销方面收入体现为软件产品授权使用许可收入，由经销商负责的实施交付和定制化开发体现为经销商的收入；而泛微网络销售主要通过直营 区域授权业务运营中心模式开展，其中区域授权业务运营中心为独立于泛微网络之外的法人机构，但其所带来项目由泛微网络签署合同并确认收入，泛微应支付区域授权业务运营中心的实施成本通过“销售费用-项目实施费”确认。

品牌力、产品力、营销力是协同管理软件厂商竞争的关键要素，龙头厂商竞争优势明显，未 来行业集中度有望进一步提升。协同管理软件属 to B 业务，且伴随企业业务不断变化有升 级换代需求，完全替换供应商成本较高，因此客户更倾向于选择有一定品牌知名度的厂商。

此外，客户特别是大中型企业客户往往具有较强的定制化需求，过往知名成功案例对项目获取起到重要推动作用。同时，由于协同管理软件客户集中度不高，因此营销渠道的建设尤为 重要，行业头部厂商泛微网络及致远互联一直保持较高的销售费用率。

我们认为，未来规模较小的协同管理软件厂商受到产品技术、营销网络、专业服务能力以及资金等方面的制约，市场竞争力将进一步降低，系统集成商与独立软件开发商从项目开发成本、客户体验等方面考虑，也将优先选择实力较强的专业协同管理软件厂商产品，未来行业集中度有望进一步提升，出现强者恒强局面。

2.4 从 OA 到 COP，公司产品边界不断拓宽，打开更高成长天花板

通过企业数字化转型服务实践中对客户协同需求的逐渐深化理解，同时不断融合云计算、大 数据、移动互联网及人工智能等新一代数字技术，致远互联前瞻把握协同办公行业发展趋 势，在“产品化、平台化、云化、生态化”战略持续推动下，产品发展经历三浪迭代升级，产品边界不断拓宽。

第一阶段，公司主要向客户提供基于 V5 平台的 A6、A8 等标准化协同管理软件产品；

第二阶段则以协同应用定制化为代表，通过研发低代码应用开发平台（CAP），以业务定制方式为客户提供各种协同业务管理解决方案，将应用边界从协同办公拓展到协同业务；

第三阶段则是以协同运营平台 COP 和新一代 V8 技术平台为代表，公司将协同产品平台能力进一步提升、重构，并强化对外部系统的连接、开放和整合能力，打造 COP 协同运营平台，同时研发推出云原生的新一代 V8 技术平台，产品服务能力及应用边界进一步延伸，成长天花板不断突破。

COP 协同运营平台，打破传统协同软件边界，助力企业构建从内到外的全方位协同。

随着我国政企数字化转型逐步深入，跨部门信息查询不畅、同合作伙伴的协同需求无法满足等协同运营问题凸显。公司通过对下游客户协同需求的洞察和深刻理解，于 2020 年正式推出 COP 协同运营平台。

通过有效连接前端业务场景和后端业务支撑系统，COP 协同运营平台构建起七大核心能力，即统一多端接入、统一门户和信息入口、统一流程管理、统一连接与集成、统一数据管理与智能化、统一业务定制、统一组织模型及权限控制和用户管理，将传统协同软件应用边界由工作协同拓展至业务协同、集成协同、产业链协同和社会化协同的企业由内到外的全方位协同。

2022 年，公司基于新一代 V8 技术平台推出面向大型集团型企业客户的全新一代协同运营平台 COP-A9，充分应用新一代开放的云原生、人工智能等新技术，满足大型集团型企业客户对平台能力的要求，进一步提升了公司在大型集团型企业客户市场的覆盖能力和竞争优势。

随着产品边界的不断拓宽，公司协同业务及协同运营等非传统 OA 类收入逐渐构成直销收 入的主要方面，且占比有进一步提升趋势。

根据公司年报披露数据，2021 年公司直销收入约为 7.70 亿元，约占总收入的 74.6%；直销收入中，协同业务及协同运营等非传统 OA 类业务收入达到约 4.74 亿元，约占当年直销收入的 61.6%。

2022 年上半年，直销收入约为 3.47 亿元，占总收入的比重增加至约 82.0%；其中，协同业务及协同运营等非 OA 业务收入达到约 2.18 亿元，约占当期直销收入的 62.9%，占比进一步提升，协同业务及协同运营等非传统 OA 业务有望逐步打开公司更大成长空间。

此外，公司基于低代码平台提供的协同业务解决方案及 COP 协同运营平台产品能够有效满 足大客户的个性化业务需求，进一步提升了公司对大客户的服务能力，大客户经营成果日益 显现。

根据公司年报披露数据，2021 年公司百万以上合同额项目对应收入约为 2.17 亿元，同比增长 74.51%；2022 年上半年约为 1.28 亿元，同比增长 37.31%，百万以上合同额项目对应收入继续保持快速增长趋势，进一步表明大客户对公司产品的认可度持续增强。

基于低代码平台提供的协同业务解决方案及 COP 协同运营平台产品在满足大客户个性化需求的同时，亦进一步提升了老客户粘性，为公司未来业绩的稳健增长奠定坚实基础。

根据公司年报披露数据，2021 年公司直销成交合同中，低代码平台关联合同金额约为 6.01 亿元，同比增长约 44.28%，其中老客户关联合同约为 2.88 亿元，同比增长 70.47%；2022 年上半年低代码平台关联合同金额约为 2.49 亿元，同比增长 7.80%，其中老客户关联合同约为 1.26 亿元，同比增长 61.87%。低代码平台中老客户关联合同额持续保持高速增长趋势，进一步表明公司产品客户粘性不断增强。

2.5 上下游生态及营销渠道建设打通产业链资源，持续赋能公司产品战略

公司通过联合产业链上下游资源不断强化协同生态建设，同时进一步加强营销网络建设。

供应端，公司通过第三方企业级管理软件、应用集成、应用增值开发、应用增值服务、平台、行业/领域、信创产品、互联网 SaaS 服务及增值产品等上下游产业链资源，围绕 ISV 生态、产品内嵌、应用定制组件/接口、业务应用整合等层次，联合华为、阿里、百度、飞书、中国联通等合作伙伴构建协同生态联盟，不断拓展公司协同产品及解决方案的广度和深度。

2022 年，公司先后同中移成研院及联通数科签订战略合作协议，协同生态建设更进一步。营销端，公司 2021 年进一步发力营销网络和生态伙伴建设，全国分支机构数由 2020 年的 30 个增加至 50 个，通过“蜂巢计划 3.0”发展超 60 家城市专营销售伙伴，包含合作伙伴在内的营销服务队伍由 1,500 人增加至 2,500 人。

营销网络的强化，有望进一步增强公司对不同区域、不同行业及不同规模客户的覆盖和服务能力，持续赋能公司产品推广和销售。

三、信创是公司业绩中短期增长的核心驱动力之一

3.1 信创带来协同管理软件国产替代新增长点

信创，即信息技术应用创新，产业涉及 IT 基础设施、基础软件、应用软件及信息安全等 IT 全栈架构，核心在于国产替代。

伴随全球信息安全事件频发、美国对我国科技领域制裁力度日益加大，以及全球地缘政治格局紧张局势带来的各国对供应链安全的重新思考，信创产业国产替代再成热点。

自上世纪 90 年代起，我国即开始进行信创领域相关探索，2013 年在中 央办公厅、国务院办公厅及工信部牵头下开始试点“党政电子公文系统”安全可靠升级。

2020 年，在党政办公应用替换全面推广带动下，信创迎来规模化发展元年，我国信创产业逐步进入“2 8 N”落地节奏。

目前，党政信创存量替换已近尾声，逐步进入增量需求国产化下半场；而政策推动下，国央企及教育医疗事业单位等行业信创有望开启加速模式。

目前，信创领域我国已基本形成从包括芯片、存储、服务器及 PC 整机、打印机外设等在内 的基础硬件，到包括操作系统、数据库、中间件在内的基础软件，以及包括 office 办公软件、PDF 阅读软件、电子签章软件、协同管理软件等在内的办公软件及行业应用软件的全栈信创生态。

协同管理软件属 IT 系统上层应用软件，需同底层服务器、PC 等硬件及操作系统、数据库等基础软件适配才能得到更好运行，伴随政企单位 IT 系统底层硬件和基础软件国产替代渗透率快速提升，对适配国产软硬件系统的协同管理软件更新换代需求进一步释放，协同管理软件有望迎来国产替代全新增长点。

根据我们测算，参考2021年中国统计年鉴法人机构统计数，截至2020年，我国共有机关法 人23.8万个，国有及集体企业47.4万个；参考立鼎产业研究中心统计协同管理软件在我国各 行业的渗透率，2017年政府机构为18%，假设每年增加1%，2025年增加至26%；其他行业 平均为16%，假设每年增加1.5%，2025年增加至28%；依此计算我国机关法人、国有及集 体企业协同管理软件累计市场总容量，2023年机关法人约为5.7万套，国有及集体企业约为 11.9万套。

根据上述计算所得机关法人、国有及集体企业协同管理软件市场总容量，假设机关法人2023-2025年每年协同管理软件国产替换比例均为8%，国有及集体企业2023-2025年协同管理软件每年国产替换比例分别为11%、17%及25%，则2023-2025年我国机关法人、国有及集体企业协同管理软件信创市场每年市场规模分别有望达到35.2亿元、52.2亿元及76.3亿元（注：本测算仅包含机关法人及国有及集体企业，暂未包含事业单位）。

3.2 成功把握信创市场机遇，公司信创业务收入快速增长

公司前瞻把握信创市场机遇，陆续推出党政信创产品 G6-N 及行业信创产品 A8-N，并持续 加强信创生态建设，信创业务保持高速增长趋势。

信创生态建设方面，公司信创产品全面支持国产软硬件环境，包含国产服务端、国产客户端，对流式文件（WPS 专业版）、版式文件 OFD（支持数科、点聚）、签章软件（金格专业电子签章、点聚专业电子签章）进行优化；服务端支持龙芯、飞腾、鲲鹏服务器；终端完全适配麒麟、统信 UOS 桌面系统，移动端可适配鸿蒙操作系统；

中间件完全适配东方通、金碟天燕、中创等主流厂商；数据库支持达梦、人大金仓、神通等主流数据库适配。

信创业绩表现方面，2020 年以来公司信创收入及新签合同额均保持高速增长趋势。

2021 年实现信创业务收入约 1.20 亿元，同比增长 149.49%；2022 年上半年实现信创业务收入约 0.70 亿元，同比增长 358.68%。

2021 年新签直销合同额中，信创合同约为 2.29 亿元，同比增长 103.37%，其中政务信创合同金额 1.37 亿元，同比增长 37.23%；行业信创合同金额 0.92 亿元，同比增长 631.41%。

我们认为，随着 2023 年行业信创市场逐步开启，公司凭借在企业市场的大规模客户资源积累以及信创市场大量项目成功实施经验优势，信创业务有望继续保持高速增长趋势。

四、云化重塑协同软件，带来公司中长期增长新动能

4.1 云计算是 IT 模式从底层架构到业务模式的全面升级

云计算是一种通过网络统一组织和灵活调用各种 ICT 资源，实现大规模计算的信息处理方 式，是传统 IT 模式从底层架构到业务模式的全面变革。

传统 IT 部署模式下，服务器、存储等 ICT 设备及系统均由用户自行购买、建设和维护，分散的部署模式造成高昂的建设、维护成本和较低的资源使用效率。

云计算则以云数据中心为物理承载实体，通过分布式计算、虚拟资源管理以及云原生等技术，通过网络将分散的 ICT 资源（包括计算、存储、应用运行平台、软件等）汇聚成共享的资源池，并以动态按需和可度量的方式向用户提供服务。

因此，云计算具有以下四方面的特征：（1）宽带网络连接；（2）用户对 ICT 资源的共享；（3）快速、按需、弹性服务；（4）服务可测量。

云计算服务模式主要包括 3 种类型，即基础设施即服务（IaaS）、平台即服务（PaaS）和软件即服务（SaaS）。

在传统本地 IT 部署模式下，服务器、存储、网络等基础设施资源，操作系统、中间件等基础软件资源和上层数据及应用软件等均由用户自身进行建设、运维和管理。

而在云计算模式下，IaaS 层由云服务商建设和运营包括机房、服务器、存储、网络、虚拟化等底层基础设施，并以服务形式向客户提供计算、存储、网络等基础计算资源；

PaaS 层云服务商在底层 IT 资源的基础上搭建和运维软件开发平台，向客户提供丰富的应用开发工具、应用运行环境，以及应用托管、运维等服务；

SaaS 层则是由云服务商在云端开发应用或将现有软件迁移上云，以订阅模式向客户提供应用程序服务。

SaaS 模式下，用户无需自行管理任何 IT 基础设施、平台环境和应用程序，进一步降低了软件使用的技术门槛。

4.2 SaaS 重塑应用软件，云化部署优势凸显

用户端：云计算助力企业平滑 IT 资源，降低 IT 成本。

传统 IT 部署模式下，ICT 设备及系统均由用户自行购建和维护，分散的部署模式导致建设和运维成本高昂，且 IT 架构复杂，应用开发难度大，需要大量的 IT 人员，人工成本上扬。

此外，传统 IT 部署模式下，ICT 能力封装于具体软硬件产品中，资源弹性小，无法随时扩容，而客户业务并发量往往存在高峰和低谷，特别是互联网等厂商，若按高峰时期并发量建设 IT 资源则成本高昂，按平时业务量建设则无法解决高峰时期业务需求。

云计算通过分布式计算、虚拟资源管理以及云原生等技术，将分散的 ICT 资源池化，强调用户主导、需求驱动、按需服务、即用即付、弹性扩容，具有规模化效应和显著的成本优势，有效解决了用户 IT 资源平滑和 IT 成本高昂的痛点，降低 IT 使用门槛，使资金和 IT 实力相对较弱的中小企业获得“数字化平权”，成为企业数字化转型的关键要素。

根据中国信息通信研究院调查数据，在被调查样本中，95%的企业认为使用云计算有效降低了企业的 IT 成本，其中 12%的用户成本降低 50%以上。

此外，超 42% 的企业表示使用云计算提升了 IT 运行效率，超 25%的企业表示云计算的使用有效降低了 IT 运维工作量，云化部署方式对用户降本增效成果显著。

厂商端：SaaS 订阅模式使得云厂商收入增长更加平滑，现金流更加稳健，进一步提升其业 绩可预测性。

传统项目制软件开发模式下，软件厂商收入主要通过不断获取软件开发项目获得，不仅业务获取具有不稳定性、收入波动大，且往往回款进度及现金流亦不稳定。

云计算 SaaS 模式通过提供在线软件服务方式收取订阅费用，将传统开发销售型的商业模式转变为租赁服务模式，收入更加平滑可预测，现金流更加稳定，收入的稳定和可持续性带来公司估值进一步提升。如 SaaS 领域典型代表企业全球 CRM 龙头厂商 Salesforce，其每年预收账款余额增速、营收增速及经营活动现金净流量增速整体趋势基本一致。

此外，SaaS 模式具有规模效应，厂商可通过“客户获取-留存付费-Up sell/Cross sell”方式不断提升客户黏性，有效提升公司盈利能力。

SaaS 模式往往提供的是标准化或相对标准化产品，伴随客户规模不断扩张，毛利率有望持续提升。

此外，首次获客后，软件厂商可在通过良好产品体验及服务增加客户黏性的同时，通过 Up sell 和 Cross sell 方式向客户提供增值服务，进一步提升老客户价值，从而不断提升公司盈利能力。

我们选取全球 SaaS 领域具有代表性的领先厂商，CRM 领域服务商 Salesforce 和 Zendesk 以及 HRM 领域服务商 Workday 作参考分析，三家厂商毛利率均保持在 70%左右的高水平，且 Zendesk 和 Workday 毛利率呈不断上升趋势，进一步证明 SaaS 模式对软件厂商盈利能力提升作用明显。

4.3 我国 SaaS 市场相较全球成熟度差距明显，发展空间大

受企业信息化发展程度、云服务水平及软件市场情况差异等因素影响，我国 SaaS 市场发展 相较全球整体市场成熟度差距明显，发展潜力大。

从云计算细分市场结构来看，根据中国信息通信研究院及 Gartner 统计数据，2021 年全球云计算市场规模约为 3,307 亿美元，其中 SaaS 市场规模约为 1,522 亿美元，约占云计算整体市场的 46%；同期，我国公有云整体市场规模约为 2,181 亿元，其中 SaaS 市场规模约为 370.4 亿元，仅占公有云整体市场规模的 17%，较全球来看，可提升空间大。

从市场渗透率来看，我国企业级软件市场中 SaaS 模式渗透率仍然较低，但持续保持增长趋 势。

根据艾瑞咨询《2022 年中国企业级 SaaS 行业研究报告》统计数据，2021 年我国企业级 SaaS 市场规模约为 728 亿元，约占我国企业级应用软件整体市场规模的 28.1%，占比较 2020 年提升约 4.6 个百分点，预计 2024 年这一比例有望提升至 36.4%。

从垂直行业来看，根据前瞻产业研究院及 T 数据统计数据，2019 年我国 SaaS 渗透率最高的前五大行业中制造业渗透率最高，约为 21.9%；其余建筑与房地产、娱乐服务、文化传媒及电子商务等行业均未超过 10%，各行业渗透率仍处于较低水平，潜在成长空间较大。

4.4 管理类软件具有 SaaS 转型天然优势，构成当前 SaaS 市场主体

SaaS 云端开发、订阅服务的模式特点决定了部分通用性强、较易标准化及规模化的企业管 理类软件成为 SaaS 转型的最优选择。

根据前瞻产业研究院及 IDC 统计全球及我国 SaaS 行业细分产品市场结构数据，部分通用性强、较易标准化及规模化的企业管理类软件，如 CRM、ERP、协同办公等细分领域 SaaS 云化进展较快，构成当前 SaaS 产品市场的主体。

其中，2019 年全球 SaaS 行业细分产品市场结构中，CRM、ERP、企业办公套件、SCM 及 通信协作等企业管理类软件合计占比约为 86%；2020 年中国 SaaS 市场中，企业经营管理 及办公沟通工具类软件合计占比亦达到约 54%，相比海外，有较大的提升空间。

当前，我国企业管理类软件 SaaS 云化趋势已逐步实现由供给端驱动向需求端驱动发展。

供给端，国内各垂直领域大厂，如 ERP 领域用友、金蝶，协同办公领域泛微网络、致远互 联等都陆续推出 SaaS 产品，在客户运营、营销、HRM、云视频通信等其他细分领域陆续涌 现出大量 SaaS 厂商，供给侧产品丰富程度进一步提升；

政策端，工信部等陆续出台《推动企业上云实施指南（2018-2020 年）》、《云计算服务安全评估办法》等一系列支持企业上云的政策和指导意见，规范云服务市场；

需求端，随着我国政企数字化转型进一步深入，企业业务模式和需求不断变化，加之新冠疫情带来的客户对远程办公需求黏性的进一步提升，用户侧 SaaS 需求有望持续释放。

协同管理软件作为典型的企业管理类软件，本身具有培养 SaaS 的肥沃土壤，有望通过 SaaS 云化构筑全新增长动能。

4.5 坚定实施“云转型”战略，公司云业务收入快速增长

“云转型”是公司重要战略之一，通过多年发展，目前已拥有数智人力云、数据采集云等 SaaS 产品以及基于专属云部署的协同政务云等产品，并研发推出新一代协同云平台 V8，推动主业上云，基于公有云及专属云为企业和政府客户提供业务、数据及连接等多态融合的云服务。

2016 年，在“云转型”战略推动下，公司推出 PaaS 协同云平台 Formtalk，基于 Formtalk 云平台陆续推出数智人力云（薪事力）、数据采集云（智联云）等 SaaS 应用；基于专属云部署的 G6 产品打造电子政务云平台，全面覆盖党政机关多层级组织管理、公文管理、会议管理等政务办公与事务处理应用；

此外，公司进一步推出“营销服务云”，以“云 端”方式提供云营销服务、云交付服务及云生态服务，打通从营销到交付到生态的线上营销闭环，持续赋能员工、生态伙伴和客户。

2019 年，公司启动新一代协同云平台 V8 的研发， V8 平台采用云原生、微服务架构等主流技术栈，支持超大/大型组织的专属云部署和中小组 织的 SaaS 在线订阅模式，进一步提升了公司对超大/大型组织及中小组织客户的覆盖和服 务能力。

目前 V8 平台的 V1.0 版本已发布，基于该平台公司已发布面向大型集团型企业客户的 COP-A9 产品线，目前产品整体已进入成长验证期。

公司“云转型”进展顺利，云业务收入快速增长。

根据公司年报披露数据，2021 年，公司实现云业务收入约 1.05 亿元，同比增长 123.16%；2022 年上半年实现云业务收入 0.41 亿元，同比增长 85.64%，继续保持高增长趋势。

云业务发展各项指标亦保持良好增长势头，根据公司 2022 年半年报披露数据，2022 年上半年，公司营销服务云平台累计访问量突破 29 万次，同比增长 43.3%，其中体验中心上线体验次数增长 26%，核心销售工具累计增长 170.1%，推动商机转化率提升；云设计中心访问同比增长 69.7%，资源复用率同比增长 57.3%，在线交付项目占比逐步提升。

数智人力云服务方面，2022 年上半年客户规模、日活用户数（工作日）均实现 100%增长，月度算薪应用规模同比增长 137%，AI 简历智能解析次数同比增长 310%，保持快速增长趋势。

我们认为，在协同办公软件 SaaS 化转型的大趋势下，随着公司现有数智人力云（薪事力）、数据采集云（智联云）等 SaaS 应用产品快速发展，加之基于新一代协同云平台 V8 相关云产品的陆续推出，公司云业务收入有望继续保持快速增长趋势。

五、盈利预测、估值与报告总结

5.1 盈利预测及假设

收入及毛利率假设：

公司协同管理软件业务主要包括 A8、G6 系列产品（含相应信创产品、协同业务解决方案、 协同运营平台解决方案及协同云服务）、A6 产品以及第三方软件等产品，考虑到公司协同业 务解决方案及协同运营平台解决方案产品边界拓宽带来的市场天花板提升，以及信创带来的 国产替代市场空间，加之国内协同办公市场集中度有望进一步向专业协同管理软件头部厂商 集中，我们预计 A8 系列产品 2022-2024 年营收增速分别为 10.8%、52.1%和 35.5%，毛利 率分别为 72.5%、72.3%和 72.0%；

随着党政信创渗透率逐步达到高点，G6 系列产品增速将有一定回落，2022-2024年营收增速分别为14.0%、12.9%和11.4%，毛利率分别为67.5%、67.3%及 67.0%；A6 为主要面向中小企业的标准化产品，受 SaaS 等模式影响，规模将略有下降。

综上我们预计，公司协同管理软件业务 2022-2024 年营收增速分别为 10.8%、42.9% 及 31.1%，毛利率分别为 69.5%、70.0%及 70.0%。

公司技术服务业务主要为运维服务及订阅收入，考虑到 SaaS 转型推动，公司云收入有望保 持较快增速，我们预计公司技术服务业务 2022-2024 年营收增速保持在 20.0%，毛利率保 持在 86.0%。

综合上述各类产品情况，我们预计公司 2022-2024 年总营收分别为 11.53 亿元、16.16 亿 元及 21.01 亿元，归母净利润分别为 1.20 亿元、1.80 亿元及 2.35 亿元。

5.2 估值与报告总结

公司主营业务为协同管理软件，行业较为成熟，我们采用 PE 估值法对其进行估值，选取同 行业泛微网络及相关行业用友网络、太极股份及中国软件为可比公司，可比公司 2024 年平 均 PE 约为 52.55 倍，考虑到用友网络、太极股份及中国软件公司体量及其他业务对整体估 值的影响，我们给予致远互联 2024 年 40 倍 PE 估值。

根据我们盈利预测数据，致远互联 2024 年归母净利润为 2.35 亿元，对应 2024 年总市值 94 亿元。

风险因素

1.行业竞争加剧，新产品拓展不及预期；2.信创推进进展不及预期；3.SaaS 市场发展不及预期。

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报告来自【远瞻智库】报告中心-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台