（报告出品方：中信证券）

行业分析：革故鼎新，商业模式重定位

传统证券业务从成长期进入饱和期

经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面， 释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万 户，增长 209%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成 长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据我们测算，2015 年至 2022 年 6 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0% 降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。

投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交 易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%， 上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股 权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度 股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投 行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制 下的通道型投行模式前景不容乐观。

信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月 末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化 和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押 风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务 实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。

高质量发展，证券业亟待突破

证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%， 净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资 产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是 传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%， 同比下滑 0.68 个百分点。 展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比 例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券市场开放经验，外 资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而 本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域未来将面临较大压 力。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样 的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业优势，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎 头赶上。

创新驱动的新周期已然开启

未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当 下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改 革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划， 再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以 来出台的证券行业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行 业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。

市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投 资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场 有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和 场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。 交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场， 50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000 股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。 科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的 券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。

头部集中的行业格局

成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日 本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质 化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中， 主要由以下三项因素促成：1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2. 头部公司 借助资本扩张，扩大领先优势；3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外 证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧改革阶段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应， 将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。

公司概况：收入结构均衡，期货子公司为重要特色

发展历程：立足浙江，期货子公司为重要特色

深耕浙江，以长三角为依托辐射全国。财通证券的前身浙江财政证券公司成立于 1993 年。2006 年，公司吸收合并天和证券，进一步整合区域金融资源，成为浙江省资产规模 最大的券商，后于 2013 年完成股份制改革，更名为财通证券股份有限公司。自创立以来， 财通证券始终秉承“深耕浙江”战略，充分发挥区域优势，开展综合金融服务，推动省内 资源全面覆盖，并以长三角区为基础，逐步向全国辐射。截至 2021 年，公司设有 129 家 证券营业部，其中 104 家位于浙江省，占比达 80.62%。 期货子公司为重要特色，资本持续补充。自创立后，财通证券稳步扩张业务范围，不 断加强资本实力。在业务层面，财通证券相继在 2007、2011、2014 和 2015 年新设或参 股永安期货、财通基金、财通香港、财通资管、财通资本和财通创投等子公司，完善公司 在期货、公募、国际化、资管、PE 和另类投资等领域的布局。其中，永安期货是业内唯 一连续 11 年获得 AA 级评价的期货公司，其资本规模和盈利水平均为业界翘楚，并于 2021 年在 A 股主板上市。在资本层面，2017 年财通证券在上交所完成 IPO，后通过可转债和 配股方式持续扩充公司资本。截至 2021 年末，财通证券净资产规模 183.87 亿元，位居行 业第 30。

公司治理：省财政厅为实控人，管理团队背景多元

浙江省财政厅为实控人，股权较为集中。财通证券作为浙江省属券商，国资属性明显。 浙江省财政厅是财通证券的实际控制人，截至 202Q1 浙江省金融控股有限公司持有公司 股份 29.16%，为公司第一大股东；浙江省财务开发有限责任公司持有公司股份 3.24%， 为公司第二大股东，合计持股比例为 32.40%，上述两股东均为财政厅的全资子公司。此 外，其余股东持股比例均在 3%以下，股权较为集中。借助省属国资背景优势，财通证券 已与省内 60 余个地市政府、国有企业和金融机构达成战略合作，为公司未来持续发展奠 定良好基础。董事会成员中，目前公司非员工非独立董事共 5 人，均来自浙江国资及行政 体系。 管理团队背景较为多元。公司主要高管团队共 10 人，分别来自行政机构、浙江国资、 同业和公司内部。董事长章启诚曾任浙江省财政厅预算处副处长，总预算局副局长、浙江 省财政厅副厅长等职，行政背景突出。总经理黄伟健先前历任浙江兴源投资副董事长、浙 江浙能电力董事、浙江省能源集团组织部部长等职，国资背景深厚。其余高管中，副总经 理夏理芬、副总经理李杰、总经理助理裴根财、总经理助理钱斌和总经理助理马晓立来自 同业机构；合规总监申建新、财务总监兼首席风险官王跃军和董事会秘书官勇华由公司自 主培养。

盈利能力：业务结构较为均衡，ROE 领先行业平均水平

2022Q2 净利润环比改善明显。营收方面，2021 年财通证券实现营收 64.08 亿元，同 比下滑 1.84%，收入小幅回落；实现归母净利润 25.66 亿元，同比增长 11.98%，为 2015 年历史峰值的 83.45%。2019-2021 年，公司归母净利润增速分别为 128.75%、22.35%和 11.98%，近两年利润增速低于行业平均水平。2022Q1，财通证券实现归母净利润 1.57 亿 元，同比下降 64.83%，在 50 家上市证券公司中排名第 21 位，同比提升 1 位。2022H1， 财通证券实现归母净利润6.33亿元，同比下降39.49%，Q2单季度净利润环比提升203%。 整体业务结构较为均衡。财通证券拥有财富管理、证券自营、投资银行、资产管理、 证券信用和境外业务六大业务板块。财富管理业务主要是为客户提供证券经纪及期货 IB、 产品销售、投资顾问等服务；证券自营业务是公司以自有资金从事股票、债券、衍生品等 多种自营证券、交易和做市业；投资银行业务运用股权融资、债权融资、新三板等手段为 客户提供直接融资服务；资产管理业务是通过集合、专项、定向计划及公募基金为客户提 供资产管理服务；证券信用业务是为客户提供融资融券、股票质押式回购、约定式购回等资金融通服务；境外业务是为境内外客户提供跨境投资、融资、理财等综合服务。

2021 年，六大板块分别实现营业利润 5.32、4.27、1.97、6.80、6.14 和 0.43 亿元， 分别占总营业利润 17.45%、14.01%、6.46%、22.31%、20.14%和 1.41%。2022H1 营 业利润分别为 2.05、-0.12、0.19、2.55、2.55 和 0.18 亿元，除自营板块因市场波动导致 营业利润变化明显外，经纪、资管和信用业务板块营业利润仍较为均衡。 期货业务贡献较为显著，利润贡献率行业居首。财通证券通过子公司永安期货开展期 货业务，为客户提供期货经纪、财富管理、资产管理、风险管理等服务。财通证券期货业 务优势明显。2021 年，永安期货实现营业收入 378.42 亿元，归母净利润 13.07 亿元，利 润贡献比达 15.37%，利润贡献率位居同业首位，净利润规模领先行业第二的中信期货 31.75%。客户方面，永安期货积极利用基础客群优势为公司引流，进一步落实财通证券集 团化发展。2021 年，永安期货客户权益规模为 433.72 亿元，在同业中保持领先。 轻重资产业务相对均衡，ROE 同比下滑较为明显。2021 年，财通证券实现手续费收 入 34.26 亿元（其中股票经纪 13.61 亿、投行业务 6.45 亿、资管业务 13.85 亿元），利息 净收入 8.19 亿元，投资收益 公允价值变动损益 20.85 亿元。如其他业务收入按净额计算， 轻资产收入占比为 54.12%。2019-2021 年，证券行业加权平均 ROE 分别为 6.10%、6.82% 和 7.44%，同期财通证券 ROE 分别为 8.78%、9.77%和 10.18%，公司 ROE 领先行业平 均水平。但 2022H1 财通证券 ROE 仅为 2.29%，同比下滑 2.11 个百分点，同期行业 ROE 为 3.09%，年内 ROE 持续领先行业平均水平的压力较大。

行业地位：处于行业中游，以资管和期货业务打造核心竞争力

行业排名 22 名左右，净利润排名优于整体。截至 2021 年末，财通证券归母净资产 252.05 亿元，位居行业第 26 名；归母净利润 25.66 亿元，位居行业第 19 名。从总资产、 净资产、营收和净利润指标来看，近三年公司整体排名在 16-28 名之间，资本实力稍显不 足，净利润指标领先公司整体排名。财通证券与第一梯队仍存在一定差距，2021 年净利 润为行业排名第 11 的申万宏源的 27.20%。财通证券在 2022 年配股补充资本后，新增股 本 10.55 亿元，有望发力重资本业务，延长业务链条，提升公司市场竞争力。 以资管业务打造核心竞争力，期货业务特色突出。2021 年，11 家券商归母净资产规 模突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。财通等 12 家券商净利润突破 20 亿元，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。在证券行业头部集中的趋势下， 中上型券商需要寻找自身业务优势和品牌价值，力争跻身头部梯队。财通证券大资管业务 优势明显，资产管理业务收入排名行业第 6，远高于公司其他业务排名。2021 年，财通资 管和财通基金分别实现净利润 4.56 和 1.63 亿元，利润贡献率达 20.31%。此外，财通证 券期货业务特色显著，参股子公司永安期货利润贡献率达 15.37%，位居行业首位。

经营分析：资管位列行业前茅，期货具备领先优势

资产管理：收入规模位居行业第 6，资管公募产品高速扩容

券商资管：收入规模位居行业第 6，公募产品高速扩容。财通证券通过全资子公司财 通资管开展资产管理业务。2021 年，财通资管实现营业收入 14.99 亿元，净利润 4.56 亿 元，分别同比增长 21.41%和 92.57%，收入规模位居行业第 6，利润贡献达 17.77%。2022H1， 财通资管实现净利润 1.79 亿元，利润贡献率攀升至 28.31%。截至 2021 年末，财通资管 受托管理规模 2038.09 亿元，同比增长 32.81%。财通证券依托公募基金牌照的先发优势， 公募基金业务增长突出。2021 年公募资管规模达 998.04 亿元，同比增长 108.13%，其中 非货公募规模 861 亿元，同比增长 174%，成为资管业务发展的新引擎。

主动管理占比高，持续加强资管品牌建设。资管新规过渡期进入尾声，财通资管的主 动管理转型效果显著。截至 2021 年末，财通资管主动管理规模 2032.27 亿元，同比增长 44.01%，占比达 99.71%，领跑同业。根据中国基金业协会数据，截至 2022 年二季度末， 财通资管私募主动管理资产月均规模 1162.67 亿元，排名行业第 14 位。品牌构建将成为 财通资管后续核心工作，财通资管将继续推进集团协同发展，强化投研能力，深入发掘本 土市场需求，以数字化转型赋能品牌价值全面提升。 公募业务：持有财通基金 40%股权，2022H1 利润贡献率为 7.21%。财通证券通过参 股财通基金经营公募基金业务，目前持有财通基金 40%的股份，是财通基金的第一大股东。 截至 2021 年末，财通基金总资产管理规模 1024.02 亿元，同比增长 39.90%，其中非货 公募管理规模 442.95 亿元。盈利层面，2021 年，财通基金实现营业收入 6.21 亿元，净 利润 1.63 亿元，分别同比增长 57.36%和 27.97%，利润贡献率为 2.54%。2022H1，财通 基金净利润为 1.14 亿元，利润贡献率提升至 7.21%。产品方面，定增产品为财通基金的 重要亮点，财通基金于 2021 年推出定增策略 6.0，通过量化 的方式对定增策略“再组合”， 进一步降低整体风险，构筑差异化竞争力。

经纪业务：扎实推进财富管理转型，期货业务具有领先优势

经纪业务：具备区位优势，收入占比提升。2021 年，财通证券股票基金成交额 6.75 万亿元，市场份额 1.22%。2019-2021 年，财通证券经纪业务手续费分别为 8.11、11.94 和 13.61 亿元，占营业收入 16.38%、18.29%和 21.24%，营收贡献逐步提升。2022H1， 财通证券实现经纪业务收入 603 亿元，同比保持稳定。渠道方面，财通证券通过吸收合并 天和证券，充分拓展渠道布局，2021 年末浙江省内网点数达 104 家，居行业首位。客户 方面，截至 2021 年末，公司经纪业务客户共 248 万户，同比增长 14.3%，客户资产日均 规模 6086 亿元，同比增长 40.2%。机构经纪及研究方面，根据其财报，财通证券提出未 来 3 年通过战略性投入，将研究团队扩容至 200 人，力争研究综合实力进入行业前十的目 标。若该计划能如期实现，席位租赁收入可能成为潜在业绩增长点。

财富管理：代销收入占比近 17%，扎实推进财富管理转型。2021 年，财通证券代销 金融产品净收入为 2.31 亿元，同比增长 79.71%，占经纪业务净收入 16.96%，收入占比 位列行业第 10 名，财富管理转型成效突出。截至 2021 年末，公司金融产品保有规模 587.29 亿元，同比增长 36.59%。牌照方面，2021 年 7 月，财通证券顺利获批公募基金投顾业务 资格，并于 2021 年 12 月完成业务试点上线，首月签约资产超 9000 万元，签约客户超 5800 户，公司有望以此为契机着力打造“财通赢家”品牌，扩大财富管理业务市场影响力。 期货业务：控股永安期货，利润贡献约 15%。财通证券期货业务由子公司永安期货开 展，公司目前持有永安期货 30.18%的股份。2021 年，永安期货实现营业收入 378.42 亿 元，净利润 13.07 亿元，营收和利润均创历史新高，对财通证券利润贡献率达 15.37%， 利润贡献率位居同业首位。2021 年 12 月，永安期货在上交所主板上市，以资本扩容推动 永安期货业务创新发展，完善财通证券产业服务链条。受期货市场波动影响，2022H1 永 安期货实现归母净利润 3.14 亿元，同比下降 57.42%；但利润贡献率基本保持稳定，仍保 持 14.98%的利润贡献率，永安期货有望在财通证券长期发展的过程中提供稳定助益。

投资业务：着重发展固收业务，另类投资子公司成为重要利润来源

投资业务：收入占比出现下滑，固收类投资风险敞口相对较高。2019-2021 年，财通 证券投资收益 公允价值变动损益规模分别为 24.00、27.01 和 20.85 亿元，总收入占比由 48.47%大幅下滑至 32.54%。投资规模方面，金融资产规模由 2019 年的 255.17 亿元上升 至 2021 年的 476.88 亿元，年均复合增长率达 36.71%。在金融资产扩容的情况下，2021 年财通证券投资业务出现 22.80%的下滑，原因可能为固收业务方向性投资敞口相对较高， 财通自营固定收益类证券/净资本为 265.49%，高于可比公司均值 188.53%（华安 225.79%； 国金 142.92%；国海 196.89%）。2022H1 受市场环境影响，财通证券投资收益 公允价值 变动损益规模为 3.45 亿元，同比下降 71.95%。

固收类投资权重较大，衍生品业务新起步。业务结构层面，固收业务为财通证券发展 重点。2021 年内，财通证券自营权益类证券及证券衍生品/净资本由年初 11.57%下降至 6.96%，自营固定收益类证券/净资本由 196.52%增长至 265.49%。衍生品业务方面，财 通证券于 2021 年内完成了金融衍生部的建设，推出了“收益互换 ”等创新业务产品。在 2022 年 4 月配股完成后，财通证券资本规模得到进一步补充。此次配股有助于加速公司 重资本业务发展，优化投资结构，提升主动权益类投资业务规模，推广各类创新衍生品业 务，找寻投资业务盈利增长点。 子公司业务：另类投资子公司成为重要利润来源。财通证券通过全资子公司财通创投 开展另类投资业务。财通创投重点布局浙江，聚焦特色行业中的科技创新型企业。2021 年，财通创投完成 12 个投资项目，投资金额达 5.8 亿元，实现营业收入 3.27 亿元，净利 润 2.78 亿元，利润贡献率达 10.83%。目前财通创投主要布局一级市场，尚未涉足科创板 跟投领域。未来财通创投将不断推进“投资 研究”双轮驱动，深化集团数字化转型，为 母公司业务提升质效。2022H1，财通创收实现净利润 3.16 亿元，成为公司利润重要来源， 利润贡献率达 50%。

投资银行：同业排名大幅提升，打造浙江区域特色投行

同业排名显著提升，持续推进浙江区域化建设。2019-2021 年，财通证券投行手续费 收入分别为 4.01、5.72 和 6.45 亿元，收入占比由 8.10%提升至 10.06%。在浙江省政府 提出的“凤凰行动”2.0 政策推动下，财通证券借助省属国资背景，充分利用浙江省“专 精特新”区位优势，不断深化客户服务，完善区域化布局。财通证券投行业务收入行业排 名由 2018 年的第 45 名大幅提升至 2021 年的第 26 名，实现了投行业务的高速发展。受 市场承销规模收缩影响，财通证券年内投行收入增长压力较大。2022H1 实现投行收入 1.85 亿元，同比下降 40.5%。 项目储备丰富，具备省内区域优势。股权融资方面，2022 年上半年，财通证券成功 过会 5 家 IPO 项目，其中 3 单为北交所项目。截至 2022 年 6 月末，财通 A 股在审项目家 数达 20 家，创历史新高，全国排名 19 位，浙江省内排名第三；IPO 辅导备案家数 25 家， 浙江省内排名第一。债券融资方面，财通证券 2022H1 共承销公司债及企业债 319.21 亿 元，同比下降 3.06%，实现债券业务收入 1.30 亿元。未来财通证券将打造“投资 投行 研究”联动模式，充分整合集团资源，利用子公司业务线探索境外债、ABS 等业务，全面 推进业务协同发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误